2024年7月21日周末特别篇：卖Vol策略失效？本轮回调到底还要持续多久？附彭博对特朗普采访逐条分析

大家好，今天是2024年7月20日星期日。今天我们就直面最凌冽的冷风，最淋漓的鲜血，尝试回答一个现在最受关心的问题：

这一波从上周四开启的大回调，到底还要持续多久？

接下来的内容会比较长，分为“特朗普因素”，“vix与抛售”，“股价动力学”，“最糟糕的情况”和“总结”五个部分。您可以选择自己感兴趣的部分进行阅读，以节约时间。

最新消息：周日中午，拜登表示将退选，民主党候选人改为贺锦丽。特朗普当选的概率实际上大大增加了。

特朗普因素

之前提到，我们有机会会在周末专门分析一下特朗普在彭博社的采访原稿。我本人是在周二晚上花了数个小时阅读此文，尝试了解他多个“惊人政见”发表所处的具体上下文，形成一个对他政策动机和最终目标的统一理解。限于篇幅——毕竟我们现在最关心的问题已经转为大盘回调，也方便大家理解，我就把结论直接分类列举如下：

石油：

或许出乎很多人意料，特朗普对美国经济最核心的理解其实在能源。在他看来，石油是一项藏于美国本土、尚未被大规模开采的地下黄金。而且，特朗普认为，石油是事关多项经济和政治问题的关键。
如果油价能维持在40美元一桶，普金会听话，那么也就不会发生俄乌战争。高企的油价实际上帮普金助长了自己的领土野心和军事计划。

特朗普认为，如果油价能维持在40美元一桶，那么美国也不会存在通胀问题。因为油价是所有物价上涨的基础——虽然这一点我持有不同意见，因为美国的通胀一方面是石油带来的，但一方面也是供应链失衡、服务业、工资通胀引起的。
总而言之，对特朗普来说，一个低迷的油价能同时解决战争和通胀问题，国策的根本在石油。他上台应该会利好本地页岩油开采企业，并利空油价

关税：

特朗普认为，10%的普遍关税是合理的，因为其他发达国家对美国的产品也征收约10%的关税——这个数字后来被彭博社记者纠正，因为现行争对美国的平均关税应该在7.5%左右。
特朗普对中国建议的60%关税可能增加到最高200%；因为他认为中美贸易逆差过高，而造成这一切的罪魁祸首是因为美国历史上各位“愚蠢的总统”。
关税是特朗普政府继石油之后第二大利器。因为他能给共和党政府带来重要收入，以支撑他的其他各项新政。

关税不仅利于经济，更利于谈判：特朗普可以利用关税对其他国家提出更多要求。

弱美元，企业税，降息：

为了提高美国产品的竞争力，减少自己的贸易逆差，特朗普会支持弱美元的货币政策。
其中最有效的手段就是降息：降息首先可以让美元贬值，同时还可以有效降低短期和长期国债利率，让国债增值，减少美国政府的债务负担。可以预料特朗普上台后，会有力推动降息进程。
特朗普的确“警告”鲍威尔不应该在大选之前降息，这也给市场带来了不小波动。但这应该是担心降息影响选情，让美联储成为政治操纵的工具。我们认为，这并非意味着大选之前不可能降息，也不认为特朗普的警告对现在的美联储有任何实际意义。截至今天，CME依然定价9月份降息概率高达98%。
为了获得小企业主支持，利好美国私营经济，特朗普会采取措施减税。目标是将美国企业的最低税率从21%降低到15%，但更可能是20%。虽然这1%的差别不大，特朗普更喜欢简单整数。
减税带来的财政流失可通过关税和贸易顺差弥补。这就和弱美元、降息、关税和美国制造政策形成闭环。

特朗普认为国债应该保持1%的利率（这几乎意味着美联储将会施行1%的联邦利率），因为这有利于美国财政部支付债务利息。
特朗普支持鲍威尔继续担任美联储主席成员；同时他会考虑摩根大通CEO Jamie Dimon出任美国财政部部长一职。最新消息是，特朗普已提名BlackRock集团CEO Larry Fink出任此职。

比特币：

特朗普青睐加密货币的原因，或许并不是因为他看好区块链科技；而仅仅是因为NFT帮助自己在一小时之内募集到了百万美金（4万5千张NFT）

另外一个原因是，不想让中国在加密货币领域取得领先地位。但根据我们对中国政府的理解，交易加密货币在中国是违法行为。因此这个所谓的“领先地位”或许并不存在
作为一个加密货币投资者，短期来看，特朗普当选或许会创造一个短期牛市；但从长期来看，特朗普支持加密货币的理由值得怀疑。因此做多比特币的投资者们需要保持一定谨慎。

台湾防卫：

如我们上次日报所说，特朗普认为台湾需要为自己的防卫问题负责，言下之意是要台湾出更多的钱，或者自己承担更多防务责任。
特朗普提到台积电TSM“抢走”了美国100%的芯片产能——后被彭博纠正为92%。但他这句话的意思更多是指向拜登：因为只有在拜登这么“愚蠢”的领导下，美国才会犯这种错误。我们认为，特朗普虽然对TSM的垄断地位不满，但并未给出具体措施制裁或限制，毕竟TSM也是合法赚钱，依法办事。特朗普可能会扶持美国本土芯片制造商如INTC，但在此之前，台积电的技术与市场优势不会因为特朗普被削弱。INTC已经拿到美国政府的援助，其旗下晶圆厂最早2025年底才能盈利。
因此，我们认为TSM等半导体公司的反应过度解读了特朗普的本意。他只是想攻击政治对手而已，另外正如他埋怨“中国贸易逆差”一样，对选民发表几句不负责任的抱怨。

电动车方面，特朗普的态度主要是建设充电桩网成本过于昂贵，需要花费美国政府5万亿美金（后被纠正为3-4万亿）的预算。他表示，上台后将会立刻停止民主党激进的电车计划。

很多人质疑马斯克和特朗普的关系。作为全球最大电动车CEO，他怎么会去支持一个反对电车的总统？对此我个人的理解是，特朗普的举措并不是反对电车生产或者汽车电气化，而是反对政府下场对市场进行强制计划。他或许并不会影响特斯拉业绩：毕竟特斯拉卖车是市场行为，而且销量在全球已经出现了大幅下滑。特斯拉这家公司未来的看点依然在FSD和AI。

不论如何，特朗普在上周六奇迹般躲过暗杀，这周又提名铁锈红脖子死忠Vance为副手，成功举办共和党大会，这都大大巩固了他的基本盘，提升了胜选概率。博彩网站显示，2024美国总统大选，特朗普当选的概率高达64%。

这一切，都让市场开始提前定价“弱美元、强降息”预期；板块轮动开始，资金从大科技流出进入传统能源、制造业板块；对冲基金迅速降低Mag 7 多头，平仓小盘股空头，去杠杆；TNA跳涨，市场广度得到极大改善（Broadening）：这就是我们上周二之前看到的情形。

VIX大涨，机构抛售？

特朗普当选，不论从降息的预期，Maga的举措，减税的政策来看，都理应利好美股。但从上周三以来，美股行情向好没超过两天就急转直下：

首先是受白宫恐加强监管ASML以及特朗普“台积电”言论影响，半导体板块突然大举回撤，QQQ/SPY则继续轮动一路下跌。关于这方面的具体内容，我们在上期日报已有讨论。

但更为神奇的是，周五，即便是受“市场广度”利好的Dow道琼斯指数和平权SPY500 ETF RSP均出现下跌。这表明，周五的大跌，似乎并非“市场轮动”可以解释，而更像是一次广泛的抛售。

到底发生了什么？市场众说纷纭，这里我还是更愿意采纳前高盛亚洲FICC高管Herman Jin的说法：

随着Vix意外上涨，过去三个月习惯以卖Vol（波动）策略盈利的对冲基金不得不平仓，以寻求止损；随着未来预期波动率的上升，基金会更加谨慎并大幅减少卖Vol头寸。
这就导致做市商减少对冲保护，市场出现抛售。

卖Vol的基本原理是这样：如果市场预期未来SPY波动较低，那么一种比较稳妥的盈利策略便是卖出Volatility，也就是做空波动。从最简单的市场原则来理解，因为预期波动率会下降，所以现在的波动率应该比未来的要高。通过交易以波动率定价的产品（如期权），倘若在现在卖出并在未来（比如一个月后）买入平仓的话，就能赚到这一笔差价。

但如果因某些事件触发，波动意外上升，该策略将会亏损，机构将不得不提前平仓。

我们以卖Call为例。如果SPY波动率较低，我可以安心卖出一个+10%的，一个月后到期的Call，并在一个月后收获这一笔权益金：这要求SPY在一个月内不会暴涨10%以上，这其实就是在Short他的波动率。

一个更为稳妥的做法，是同时卖出一组Call/Put组合，或者又叫“short straddle”，这两笔Option同时到期，行权价可以相同，也可以略微不同，如下图。

当资产价格稳定在99和111之间波动时（波动率较低），盈利；但当资产价格波动率上升时，则会出现亏损：正如最近机构在SPY上的卖Vol策略一样。

之前提过，VIX是描述市场一个月内对SPY波动率预期的指数，该指数实际上是通过届时到期的多组期权Call/Put差价进行计算。

由上图可知，自上周三以来，VIX突然爆发：它一举突破了14的阻力位，并在周五收于16上方。一般而言，VIX大于15既意味着SPY出现“中等波动”。这表明，至少从5月初以来，压住SPY长期位于“低波动区间”，做空波动率的策略失效了。7/19日是每个月第三个星期五，恰好是SPY的月度期权结算日。

VIX涨破15让大量卖Vol策略在结算日被迫止损平仓，引发做市商抛售，于是便出现我们周五所见SPY/QQQ/DOW齐跌的“盛况”。这也导致原本已经超跌的半导体板块继续下挫，成为市场恐慌的受害者。

不难看出，上一次VIX大于15恰好与发生在4月下旬，半导体板块的4/19大回调重合。这表明在基本面不变的情况下，市场每次抛售的内在逻辑可能是一样的：因为VIX暴涨引起卖Vol策略失效而抛售。倘若如此，本次回调可能得等到VIX冲高回落才能结束。我们在未来将持续关注VIX走向。

VIX的特点是暴涨暴跌。当我们看到他暴涨的时候，一般也意味着他的暴跌就在不远处。市场的恐惧往往是短暂的，贪婪才是永恒不变的主旋律——至少在牛市中是如此。4月份市场的恐惧来自中东战争，CPI过热；7月底市场的恐惧来自于美国大选，拜登退选（最新消息，拜登已经于周日正式宣布退选，提名副总统贺锦丽参选），特朗普暗杀。未来一定还会有新的恐惧，新的戏码。对此我们的看法是：

如果认定美国牛市的基本面不变，那么每次遇到VIX触发回调，可以选择加仓或者躺平
不要通过UVXY或者其他VIX ETF对冲市场。VIX的特点是暴涨暴跌，Leveraged VIX ETF并不适合长期持有。可以利用一个长期做空的SPY，QQQ Put 对仓位进行保护。比如我们上周购买的年底到期的QQQ 450 Put。

最重要的问题呼之欲出了：这次回调还有多久结束？面对这种玄学问题，我们只好搬出我们频道最擅长的，“股价动力学”了。我们之前利用这一方法，得出NVDA第二阶段站上900（拆股前），并且第三阶段最高不可能涨破180的“辉煌”战绩。请注意，由这一“方法”得到的结论仅供参考。

“股价动力学”

这里仅总结初步结论如下，具体细节和话题可以入群和大家一起讨论。

从四月份的历史来看，历次SPY回调，一般会持续3周。以四月份回调为例，第一周SPY下跌1%，第二周1.5%，第三周大跌3%，随后反弹。
此次回调力度其实比较大，第一周就已经回撤2%，相当于过去2周。因此我会认为本次回调更大概率仅持续2周。
从技术面说，下周二出炉的大科技财报将至关重要。在财报数据出炉之前，市场应该会选择观望。
- 如果财报数据超预期利好，市场反弹，那么本轮回调可能会提前结束。
- 如果财报后出现Sell The News效应，或财报数据恶化，那么本轮回调至少将继续1周，最终可能在8月初结束。
- 个人谨慎看多GOOG，但对TSLA财报并不看好。主要原因是TSLA已经在财报前提前计价了利好预期。最新的数据显示，TSLA在加州的销量继续下滑。单纯从销量来说，财报应该不会有太多好消息。我会在下周一提止盈TSLA，等待财报后表现。

这周回调幅度之大，相信从诸位账户的盈亏就能可看出来。我们当然希望回调尽快结束，周五的抛售过后，下周NVDA能够在118强支撑位反弹，SOXL超跌反弹。但不得不承认，二周后就结束回调其实是一种相当乐观的看法。

从历史上看，下半年VIX一般会处于高位。我们或许依然要为最糟的情况做好准备。

最糟糕的情况

综上所述，本次下跌主要有短期和中期两种因素叠加：

短期看，是特朗普当选，CPI好于预期，市场提前定价降息。所以股市轮动，平权ETF上涨，道琼斯上涨，TNA上涨，Mag 7回调
中期看，是因大选不确定性，VIX突破15，市场卖Vol策略突然失效，在行权日大量平仓引发抛售。

但我们的确还忽略了一个长期因素，那就是美国衰退

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