勃勃的美股投资日记

大家好，今天是2024年7月28日星期日。我们稍微梳理一下过去2周大跌的原因，展望下周“理论上”应该出现的反弹；并且用剩下的时间读一下微软的研报——这次MSFT财报，还能看涨吗？

从7月10日最高点算起，过去两周Mag7累计蒸发市值已达2万亿美金，接近半个苹果。其中特斯拉跌幅最大，达17%；紧随其后的是英伟达，跌15%。谷歌大跌13%；META跌13%；亚马逊跌9%；跌幅最小的是微软和苹果，“仅”为8%。

不过周末传出苹果Apple Intelligence推迟到10月后再发布，且Q2大中华区销量不佳，跌出榜单前五，可能在周四财报之前还有一定的下跌空间。

经过约2周周线级别下挫，SPY已和50MA平均线交叉。从牛市的历史来看，这往往是SPY反弹的最佳时刻。

什么理由反转？

之前我们谈过，本轮指数回调可以被归咎于多个原因。自特朗普遇袭以来，市场开始定价Trump Trade，能源和银行板块反弹；与此同时，CPI数据的迅速下降让加速了板块轮动，小盘股罗素两千全年转正并直逼历史新高；Biden退选后，Harris参选又给大选带来了不确定性，市场波动性VIX上升，长期卖Vol策略被杀，HF离场止损——这也被认为是上周五市场无差别大跌的原因。

屋漏偏逢连夜雨，本周二盘后GOOG和TSLA财报给狂热的AI趋势策略泼了一盆冷水：TSLA确认推迟Robotaxi发布会，其他AI项目短期内难以落地；GOOG CEO在电话会议中对AI Infra Capex给出“军备竞赛”般的解释，这些支出对公司营收带似乎并没有带来任何帮助。这一切，都给周三以后市场进一步“抛售”提供了借口。

但仅仅两家公司“AI表现”不及预期，就能给SPY带来10%的跌幅吗？

我们认为，市场回调确实还有第三个原因。这也是我们在周四日报简略提到过的：日元升值

最近半个月，纳斯达克和日元出现了罕见的正相关性。注意上图，蓝线代表每一美元可以兑换的日元价值，蓝线下降则意味着日元升值。日元升值事实上推动了纳斯达克指数下跌。

为什么会这样？我么们认为，这其实和国债收益率上升，国债贬值导致股市抛售有关。其基本的逻辑如下：

• 投资机构（如对冲基金）持有大量国债，并以国债为抵押物换取美元
• 机构用国债换来的美元做多美股，比如纳斯达克指数或Mag 7；为了提高投资收益率，这些做多仓位普遍拥有杠杆
• 一旦因为某些原因（如美国财政部的发债计划、发债量或CPI数据发布）国债收益率上升，国债贬值，这就会导致交易投资机构的抵押物贬值，导致他们不得不
  • 降低杠杆率，确保保证金比例符合要求
  • 卖出多头仓位，补充抵押物
• 随着去杠杆或者多头平仓，股价下跌；这又会促使机构进一步去杠杆或者平仓——因为他们的股票持仓价值也开始下降。这是一个“恶性循环”。
• 随着越来越多的机构因为股价下跌而平仓，卖仓逐渐扩大，股市最终出现踩踏和“闪崩”。

这种机制，从2017年2倍做空VIX的ETF SVXY一夜之间暴跌93%惨遭清算，到Covid19疫情后市美股狂暴大牛中Bill Huang竟逆市爆仓，均有体现。

那么，日元和国债又有什么关系呢？美国的投资机构往往用美国国债作抵押物；然而日本的海外投资机构，却往往利用日美两国息差做抵押物。总的来说，就是贷日元，换美金，买美股/债。

• 日元贷款，换汇后购买美股，随着指数上涨可以赚到不错的美金回报；
• 日元持续贬值，赚到的美金换成日元还贷，还款时反而只用更少的美元
• 日元利率低，购买美债的话还能赚一笔息差

这种一鱼三吃的方式成了近年来日本机构最青睐的投资策略

随着贪婪永无止尽，杠杠越加越高，日元贬值的预期一旦破灭，踩踏事故就难以避免。机构们开始多头平仓，卖出美股换日元还债，美股下跌；美股下跌又导致抵押物贬值，引发联动效应，卖仓继续扩大。引发类似国债贬值导致的流动性危机绝不意外。

这种因日元贬值预期中断导致的抛售，可能才是2周来美股“技术性回调”能做到如此迅速、坚决的底层原因。

日元、美债；看似是两个风马牛不相及的资产，其实都成了投资者做多美股的工具。而做多美股的人太多，上涨速度过快；一旦有风吹草动，去杠杆一触即发。正反馈下的抛售，也就成了一种必然。过去有美债，现在是日元；未来一定还有一个别的什么东西等着我们，内在的技术逻辑和人性永远不变。因此才会有那句颠扑不破的真理：

涨多了肯定要跌；跌多了肯定也会涨回来。对于散户来说，拿着不动，逢低抄底，可能确实才是最好的选择。

下周，日本银行将对24年加息做出首次决议。对日本政府来说，维持日元长期处于较低汇率对自己有利。因此我们料想日本银行的加息幅度不会很大。市场可能会因为“加息力度不及预期”而再次做空日元，这会进一步利好美股的反弹。

总之，日本银行加息、日元升值造成的市场抛压暂告一段落，可能是下周美指企稳反弹的底层原因。当然从技术面上说，触及50日移动均线后也有反弹的必要。各半导体个股和半导体指数均超跌，是时候反弹了。这也是即使我们长期不看好AMD，短期内也希望它能在周二财报后翻身，带动板块集体上涨的原因。

另外，本周四美国GDP数据出炉远好于预期，这也给“衰退”划上了一个暂时的句号。下一个可能对“衰退”产生决定性影响的数据将于周五，也就是8月2号出炉——它是美股劳工部发布的7月份的失业率；如果失业率继续恶化，Sahm’s rule被触发，大科技财报又接连不及预期，那么市场恐怕会进入我们之前谈到过的最糟情况。

7月初领失业金和续领失业金人数较6月份均出现下降，这可能会利好周五的失业率数据。在最差的情况下，美股提前进入下半年熊市——我们当然并不希望这种情况发生。回调结束，下周美指迅速反弹才是我们投资美股所期待的主旋律。

当然，大盘反弹最坚实的基础，是下周各大科技公司的财报。周二AMD、微软；周三META；周四AMZN、苹果都是我们密切关注的目标。一旦财报出现意外，影响市场基本面，盘后大家也会在群内第一时间复盘、决策和讨论。

微软研报都说了什么?

群内，有大佬分享了瑞银UBS给微软做出的最新研报。我们认为，这一研报数据详实、分析细致，对中长期看多微软的投资者们极有价值，

现就总结该研报的主要内容如下。对全文有兴趣的读者，欢迎阅读此文了解我们的会员项目。会员可以加入会员群，并阅读全站的会员可见文章。

• 自从7月中旬的调整来，MSFT股价已经下跌近8%；但公司业绩基本面不变。其中UBS预测本季度Azure 增速32%，比上季度指引高1%；下季度增速预期在30%，远超谷歌和AWS——这主要与微软和OpenAI在Azure上的持续投入有关。毕竟OpenAI在云端花的每一分钱，都是微软的收入。
  • The Information 指出，OpenAI 2024年在Azure上的花费高达40亿美金，而UBS预估Azure全年营收在76.4亿美金，占比高达50%。
  • 数据显示，有高达80%的Azure A100 GPU被用于ChatGPT推理（Inferencing)；这表明，chatGPT业务的收入占Azure全年收入的40%（~50%*80%)
• 2025财年，微软会继续增加AI Capex投资至730亿美金，这将对公司的毛利率贡献负1%（也就是100个基点）的损失。但在AI基础设施（如GPU）上的投入，对微软营收是有明确贡献的。比如公开AI产品对Azure营收的贡献，将有利于市场接受“AI Capex”持续投资的价值。这一点，微软CEO Satya 做的应该会比谷歌CEO 劈柴强。
• 除Azure云服务外，AI最大的落地场景是Copilot Pro，其面向对象为Office 365企业用户；收费为20美金/每月。和免费版相比，最大的特点是AI功能和Office套件的深度整合。
• Copilot Pro可能成为微软Office业绩中的“惊喜”。据UBS预计，24年底Copliot Pro的渗透率可达到整个Office用户基数的4%，也就是8千万人使用。长期来看，这一数字理论上可以达到20%（基于2024年初的调查，虽然现在看来有些过于乐观）。如果微软在财报中能对Copliot Pro业务提供指引，或许可以一扫华尔街最近对AI投资落地的广泛质疑，给市场带来惊喜。
• Copilot PC是否滑铁卢并不重要，研报中并未提及。

总的来说，瑞银给出的目标价为520美金，为2025财年自由现金流的47倍。截至周五收盘，MSFT的股价为425美金一股。

AI会落地吗？USB的研报从自家举办的2024 Q2 Cloud Preview大会上还透露出以下信息，或许能为我们管理今年AI应用大规模落地的预期、判断何时AI可能会出现“泡沫破裂”，有所帮助：

以下内容主要分为GPU需求和应用落地两部分：