勃勃的美股投资日记

大家好，今天是2025年3月16日星期日。过去三周，我们经历了美股自疫情以来最迅猛的一波回撤，创下美股历史上下跌最快第五的记录。与此同时，机构疯狂减持，扎堆卖出，撤退速度创下4年来的新高。自2月24日以来，美股大盘一天接着一天，红色连着红色，甚至连一次像样的反弹都没有出现。和之前美股闪崩、迅速过峰的形态不同，VIX犹如一个耄耋老人缓缓前行，在三个星期内缓慢但坚定地增长到25上方，这表明华尔街持续购买看跌期权保护仓位，而本次下跌的速度和烈度也至少相当一部分贡献来自于“做空”。

在跌破200日均线后，SPY于上周四继续下探，正式跌破10%，进入技术性“调整区间”；而纳斯达克则早已跌进15%。从历史上看，标普跌破10%之后大概率会在1个月内反弹，但熊市除外。一旦进入熊市，从距我们最近的两次历史显示，SPY最大跌幅可达30%——也就是说，仓位还有继续损失20%的风险。如今，大科技PE已从高位回落到25，距离2018、2022两次熊市最低点恰好还有20%的空间。

一个在胜选之前就作为竞选口号而人尽皆知的“贸易战”，怎么就能让市场产生这么大的反应？我百思不得其解。不过我们在3周之前，2月24日当周就果断判断出本次调整和24年7月的诸多不同，并认定他不会迅速反弹。现在看来，当时的分析还是有先见之明的。本次“调整”的根本动机并非和Carry Trade爆仓那次一样来自外部，而是来自美国国内投资机构信心的动摇甚至坍塌本身。

为什么这么快

虽然早在去年大选之前，市场就已知晓特朗普会“大打关税牌”，但为何胜选后股市一路上涨，直到2月底才回过神来？

我这里快速总结一下我们结合各方消息所形成的看法，供大家参考：

• 特朗普胜选之前，商务部长提名人Lutnick说“更多是一种谈判手段”。市场认为特朗普会和第一任期一样，将注意力放在增长上，并对股市表现保持关注，所以市场一度乐观上涨。
• 上台后，Lutnick和白宫一改“谈判论”，转而给出“必须通过关税保护美国产业”，以及“贸易对等”等理由，表明其增加关税的决心；Detox可能持续3-5年，就算出现衰退也在所不惜；长痛不如短痛，特朗普从来不看股市等等言论频繁抛出，极大打击了华尔街的信心，也迫使他们不得不改变对第二任期的看法。
• 股市的暴跌还和华尔街基金操作的模式有关。在现代的Multi-Manager对冲基金模式中，5%和7.5%的浮亏会直接触发止损，并将基金经理可以操作的总仓位减半。人为的流动性约束，拥挤交易里的踩踏卖出共同导致了这一次连续16个交易日下跌，甚至没有出现一次连续两天反弹的惨剧。

抛开08年美联储发明量化宽松之前的市场不看，本次回撤速度可以算是美股历史上第三。排名前两位的分别是2020年的新冠疫情，和2018年初的中美关税冲击。新冠熔断，崩盘速度之快自然是可以理解的，那是对人类未来不确定性纯粹的恐惧。2018年1月底，美股居然在9个交易日内暴跌10%，速度是本次下跌的2倍。当时美股也存在估值过高、交易拥挤的问题，同为贸易战触发，的确和今天的市场有非常多的相似之处。不过特朗普这一次“全球贸易战”所涉贸易额是当年中美贸易战的2倍，最大达1万2千亿美金；而美国进口的平均税率也会达到1946年来的新高，是24年的3倍，其威力恐不可同日而语。

其实不仅仅是关税，政府支出的减少，移民的限制，公共经济向私营经济的转型，都不可避免会给美国带来冲击，也就是所谓的阵痛。美国政府的经济决策出现了重大转变，就像一艘大船突然换了船长，执意要180度掉头，海浪滔天，股市的震荡将不可避免。若稍有不慎陷入衰退，熊市也就到来了。

能否顺利避免衰退，取决于美联储的货币政策的配合，就业情况和通胀数据将变得至关重要。此外，美国25年4个季度的GDP、美国居民的消费支出等数据也会影响进程。在最乐观的情况下，美国私营企业韧性十足，即便遭受出口下滑、商品通胀等威胁，美国经济状况依然强劲。只要能避免衰退，股市依然有上涨机会。

关税的三个层次

结合特朗普内阁在过去一周的采访和发言，我个人认为特朗普本次关税“贸易战”的目的主要有三个层次，而每个层次最终落实的灵活性又有所不同：

• 第一层，是没有谈判空间，为美国国家利益必须征收的关税。Lutnick在采访中说，美加贸易战的另一个目的，是为了保护某些关键产业，比如铝、钢铁甚至汽车。Lutnick认为需要将这些产业完全从加拿大转移到美国，以换取产业安全和多达35万人的就业。这一产业链转移需要3-5年时间，也会让经济产生镇痛——也就是所谓的Detox阶段，但特朗普政府“并不在乎”。也就是说，倘若铝、钢和汽车产业的转移是特朗普的国策，那么他将没有谈判余地。最大的受害者将是加拿大，估计在最差情况可能会失去50万就业机会，甚至会直接陷入衰退。从这个角度来看，不论美加贸易战结果如何，加拿大股市可能都不是投资人的替代选项。
• 第二层，是为了“贸易公平”而征收的对等关税。此类关税具有灵活性，关键在于“谈判”。首先，它可能仅仅是对某些产业征收关税，而非此前宣布的“全部征收”，比如美国无法生产的产品将不征收关税，而且也会考虑实际Quota和限额等，正如加拿大队美国所做的那样；另外，对等关税的最终目的是让对方降低关税，如果谈判能取得进展，双方均降低关税，无疑会对市场构成利好。
• 第三层，其实就是是“谈判的艺术”，是为了极限施压，看看能不能榨出对方最后一丁点额外利益而宣布的关税。包含牛奶、酒等非必要领域增加的报复性关税，和“吞并加拿大”的说辞等等。这些关税随着谈判结束已失去其存在的必要，乐观情况下最后会被取消。

根据上述划分，我认为特朗普大概率会分而治之，采取如下态度：

• 第一层关税无论如何都不会取消，并且会对美股、加拿大以及相关产业物价产生冲击——这也是PCE可能收到影响的部分。
• 第二层关税大部分不会取消，但有好于预期的可能。因为各国的贸易壁垒由来已久，让EU取消贸易保护其实非常困难。不过落实的程度和规模可能比预期的要好，毕竟广泛的关税会严重打击美国经济，甚至限制美国自身的出口，我相信特朗普不会不懂这个道理，其背后的企业家应该也会施压。最终实施的对等关税可能会包含各种配额和豁免细节，正如现在其他国家对美国实施的所谓“高关税”一样。在配额以内的关税其实是非常低的。特朗普所说加拿大300%的牛奶关税纯属噱头，因为美国根本没把免税的配额用完。
• 第三层关税在最好的情况下，会全部取消。在最差的情况下，全部保留甚至加倍，这说明特朗普的谈判彻底失败，谈判的艺术沦为笑柄，名存实亡。这是我们最不希望看到的情况，Bad Ending。

一切都取决于在4/2日当天特朗普宣布的对加、墨、欧盟的关税最终实施方案：

• 如果特朗普减免甚至取消大多数第二层、第三层“灵活”关税，那市场可能在担忧后迎来一波迅速反弹，并将反弹演变彻底为反转——正如2018年上半年那次“关税危机”一样；
• 反之，如果特朗普在不必要第二、第三层“灵活”关税上采取强硬态度，和贸易伙伴关系继续恶化，那么本次回调恐怕将直接演化成熊市。

不排除10%的调整后可能出现的两种更差情况：一种20%的深度回调，另一种是30%的熊市——他们分别恰好对应SPY的5000点和4500点。其中4500点是大盘21年和23年两次“小牛市”所形成的长期阻力位，当年的阻力变成了现在的支撑；5000点则是跌回24年初，相当于吐回24年的AI“牛市”的全部涨幅，也就是拜登最后一年白涨，极具象征意义。当然，如果出现这种情况，那意味着：

• 特朗普真的是故意要创造一次“衰退”，目的是为了降低10年期国债收益率，逼迫美联储迅速降息
• 他会将衰退归功于拜登的“遗产”，指出拜登后期股市本来就是一个泡沫。去泡沫是正常的，短痛也是正常的。

猜测特朗普的目标没有意义，我们也无法实时了解谈判桌各方的退让和进展。我们唯一能做的，就是谨慎对待未来两周可能出现的“反弹”，逢高减仓，做好保护，为4月2日星期三即将到来的贸易战冲击做好准备。

乐观地看，特朗普是理性的，他不会不顾民主党基层选情和美国人民的感受，上任不到3个月就人造一次经济危机。悲观地看，如果美国经济病入膏肓，除了引爆泡沫，他可能也已别无选择。

反弹的希望

周五，反弹终于出现一丝希望。从日线上看，SPY和QQQ均摆脱了前期稳定的下行通道，进入一个新的“整理平台”。周五，大盘的收盘价勉强超过周三，形成了一个Higher High，形态上开始初步“止跌“。特别是TSLA，从218极限触底后一周内反弹接近30美金，距离250仅一步之遥。

美中不足的是，SPY和QQQ都没能收复上周一大瀑布产生的全部跌幅，所以还不能确认正式反弹。如果本周，大盘能迅速涨回3月7日周五的日内高点，那么疫情后美股最快调整中久违的那个死猫跳，可能才算是真正开始。

本周确实有一些利好消息，关于关税贸易战的纷争可能终于开始进入平缓期。

• 第一个信号来自周末，特朗普罕见并未再就报复性关税发言，而是将注意力集中在非法移民遣返和拜登的特赦令上。当然，他也驳斥了自己会对铝钢关税进行豁免的传闻。多方信息显示，特朗普可能遇到部分内阁和幕后金主的阻力，希望他不要把关税扩大化。如果本周特朗普能少对关税问题发言，不要让欧盟和美国的贸易争端继续恶化，那么将能为美股反弹创造条件。
• 其次，周一即将举办英伟达GTC大会，本次大会毫无意外将是公司CEO黄仁勋的主场。料想他将发布多款新品Blackwell服务器——如GB300，并回应市场关于后DeepSeek时代算力需求，Blackwell毛利率下降甚至特朗普政府出口管制等相关问题。考虑到NVDA股价位于低位，如果黄仁勋能缓解市场焦虑，股价大概率上涨。这当然也会带动半导体、大科技和美股的反弹。
• 周三，鲍威尔将公布三月份的FOMC利率决议。显然，三月份美联储并不会降息，虽然尚不清楚联储官员是否会在这次投票中包含对关税贸易战导致的衰退预期，从而在点阵图中放鸽增加降息次数。但结合鲍威尔一周前以一己之力救市深V的能耐，只要他延续对美国经济、通胀下降充满信心的说辞，市场依然有概率顺势反弹。关键在于鲍威尔是否能透露美联储关于关税影响、以及2月份失业率和通胀等数据的态度。此外，FOMC也极有可能首次谈及QT，也就是量化紧缩的结束时间。现在市场最缺乏的就是信心，其次是确定性，这两点白宫给不了， 但美联储都可以给。如果鲍威尔的发言能缓解紧张情绪，那无疑会增加本次“死猫跳”的反弹力度。

不论如何，我依然对本次可能出现的“死猫跳”当“反弹看待。历史上看，不论是在回调还是熊市阶段，大盘正式反弹往往伴随着第二条腿，也就是一个比第一次反弹前更低的低点。届时，超卖指标RSI的上升和股价的下跌将会发生底背离。因此如果真正要全仓做多，可以耐心等待下一次机会。而本次反弹的目标价，我也会在下文中给出。不过请注意，上述均为个人看法，仅供参考，不要作为您的投资建议。我们需要跟进每周甚至每天的动态来调整观点。当然，每一次回撤都是在创造历史，这一次跌的这么快，没有第二条腿也不是完全不可能。不过从18年，22年熊市，乃至24年7月份调整的经验来看，即便未来两周反弹，SPY大概率还是会再跌一次的。

下一次大跌的时间点，很可能就是特朗普宣布的“关税Big Day”4月2日前后。届时，他将宣布本次关税“贸易战”特别是对等关税的最终细节，以及和加拿大、欧盟、墨西哥的谈判结果，可能对市场造成最后一次冲击。关于关税最终可能的不同结果，我们在上一部分已经有所涉及，也欢迎大家群内讨论。

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