勃勃的美股投资日记

大家好，今天是2025年11月23日星期日。

过去两周，美股市场经历了一轮极具震撼力和教育意义的向下震荡。资金在财报前后博弈力度之大，多空转换之快，令人称奇。我们在两周前曾对AI基建板块内“三种策略”的优劣选择做出过分析，回过头看，市场正在精准验证当时的逻辑。

复盘：AI基建的三种策略

我们在之前的日报中曾提出一个观点：不同巨头在AI基建狂潮中的迥异策略将决定他们在Q4回调中的不同命运。

首先是苹果。 库克再次展现了他作为供应链管理大师的“人间清醒”。在拒绝参与烧钱无止境的算力军备竞赛后，苹果选择退居甲方，通过购买谷歌服务来弥补短板。这种策略极其精明地规避了巨额硬件折旧带来的资产负债表压力，让苹果得以维持其轻资产、高现金流的财务健康。在AI板块迅速回调的过去两周，苹果股价虽没有大涨，但却在其他同行的衬托下表现不错，稳定在270美元附近。

其次是谷歌。我们当时评论谷歌是本次投资狂潮中的“最大赢家”，他不但拥有全网最完整的互联网软件生态（Gmail, Docs, Maps等），同时还有自家研发的TPU。在GPT-6难产、需求转向推理（Inference）的时代，谷歌完全有更多时间进一步优化大语言模型在TPU上的运行效率，甚至将TPU作为资产卖出，进一步弥补自己在CapEx上付出的成本。自Gemini 3 推出后，谷歌股价逆势上涨，一路飙升，再创新高。这也证实了我们对他的看法

在之前的日报中，我们一方面看空大盘，一方面加仓谷歌，很多人问我是不是精神分裂，其实并非如此。看空大盘的逻辑和做多谷歌的逻辑并不相同：短期来看，大盘是因为AI基建投资债务的不可持续性转跌；但如果谷歌能作为胜利者出现，资金反而会在混乱时涌入避险，这也是我们最近看到的情况。当市场意识到Capex是个无底洞，拥有闭环能力的谷歌反而成了唯一的赢家。

最后是Meta。作为本次AI基建狂热危机的最大“受害者”，扎克伯格似乎陷入了对未知科技的All In依赖：从元宇宙到AI，他始终热衷于激进的投资策略。但Meta与微软、亚马逊不同，它没有公有云来分摊昂贵的成本。这意味着数百亿美元的Capex必须完全依靠广告收入来消化，甚至举债。市场不仅在惩罚他的激进，更是在重新定价其资产负债表的恶化风险。果不其然，过去两周，除了在NVDA财报前市场因乐观预期一度反弹至620附近之外，Meta股价已稳定地跌破600。关于其下跌的下一个目标，我们会在文末的会员可见区讨论。

至于被我们化为产业链最底层，被当作债务接盘和背锅侠的NeoCloud，的确也是遭遇回调最深的板块。从十月底算起，CRWV已回调50%；NBIS也最大回调了40%。随着美联储放鸽和特朗普再次“救市”，他们在本周可能会迎来一些反弹。

英伟达财报

本周市场关注的焦点无疑是英伟达。25年Q3营收同比大增60%，环比增长20%，这是一份无可挑剔的成绩单。然而，股价高开低走的态势，可能并不是简单的用“利好出尽”就可以解释。

首先，本轮回调是由 “连续7个月大涨40%创下历史新高”、“新季度机构采取避险策略”、“AI基建投资泡沫化”、“债务不可持续”和“华尔街要求看到更多AI回报”等多个因素共同促成。前两者正是我们10月中提出“Q4回调理论”的主要原因。

英伟达的财报并非标志着回调结束，相反它只是大盘回调的临时阻碍。在财报数据出来之前，空头还不敢轻举妄动；等财报数据出炉，不确定性消失，空头反而解放双手，继续做空。这也是所谓“Sell The News”出现的原因。总而言之，空头在财报之前已预先埋伏：如果财报好，那就先让散户和投机资金进来，涨过之后再砸盘；如果财报不好，那就在盘前直接砸盘。现在看来，我们遇到的是第一种情况。

实话说，虽然Q4大概率回调，但我并没有料到市场会以AI债务危机为借口来一次深度下杀，甚至连CNN恐慌指数都被再次干到10以下，直逼4月初时贸易战最悲观的情况。不过从早在1个半月前Oracle那反常的走势就可以看出，华尔街其实对基建债务问题已有所警觉。只不过当时问题还局限在Oracle一家公司。随着10月下旬NeoCloud、存储板块泡沫化，美股迎来最后一次爆发；再配合美联储降息不确定性，空头们翘首以待的时刻也就终于到来了。

其次，也是更关键的：虽然英伟达在本次25年第三季度财报中实现了惊人的营收，其季度收入增速高达YoY环比60%和QoQ同比20%，大超市场预期。但NVDA的财报并未回答市场关于AI基建投资债务不可持续性的任何问题。

NVDA是卖铲子的销售商，没有人怀疑NVDA赚到盆满钵满的能力。但英伟达每一份收入，其实都是其他企业的支出。华尔街正在审视一个更深层的问题：英伟达的每一份收入其实都是其他公司带血的债务。红杉资本早在2024年就提出了著名的“6000亿美元之问”——为了覆盖AI基建的投入，行业每年需要创造6000亿美元的新增收入。而现在，随着四大科技公司CapEx逐渐攀升，包括日本、台湾在内的外国贸易伙伴被迫在美国投资，该数字恐怕已逼近万亿。

英伟达每一分炸裂的营收，本质上都对应着下游企业（如CoreWeave, Meta, 以及各类Neocloud）资产负债表上急剧膨胀的债务。从宏观视角看，英伟达的繁荣建立在全美科技行业的资产负债表透支之上。甚至可以这么说，“英伟达不倒，其他几百家真正为社会服务，真正为GDP做贡献的公司不会好”。 这也是为何财报公布后，纳指反而承压的原因。

这才是AI基建投资危机的实质。这也是为什么NVDA财报后，板块不涨反跌，反而被机构迅速抛售的第二个原因。

其三，从技术上看，等待盘前投机资金买入后抛售，这其实是华尔街的惯常操作。这一反常走势也确认了本次市场危机并非一般，可能不会像很多人期待的那样迅速结束。上一次NVDA财报后下跌还是2025年3月份，当时的危机源于特朗普非理性的关税政策。 实际上，美股市场阶段性高点信号可能在英伟达达到5万亿市值后就已经给出。亢奋的估值背后实际隐藏着危机和暗流，对华尔街老派机构而言，可谓是做空明牌了。

“恒大”时刻？

在周四市场出现灾难性下杀后，许多人试图为到底发生了什么提供解释。其中一种在推特上广泛流传，同时也是我独立发现的类比非常有意思。有没有一种可能，美国现在的AI基建投资，和中国当年的房地产基建非常类似？

如日中天不可一世的英伟达，就是的当年的恒大？

当然英伟达是一家科技公司，他不可能是恒大。中国土地财政的结构和现在以私人借贷为主的AI基建也非常不同。但这个比喻依然有他的价值。其价值在于，房地产投资周期可以很清楚地让我们看到这样一个事实：基础设施投资本质上并不会带来回报，必须要靠在此基础之上发展的服务业才能真正产生现金流。 否则，基础设施只是一堆废铜烂铁。

另外一个重要的观察是，任何一个产业都是从“基础设施投资”开始发展，但等到真正繁荣时，基础设施的成本一定会被压到足够低。只有这样才能给其基础之上的服务业带来利润空间。马云说过，中国房子的价格会变成白菜价——这当然有过度建设和土地财政饮鸩止渴的原因。但谁又能保证，本轮AI基建泡沫中，被横空出世GPT刺激后而大肆扩张CapEx的硅谷大厂们——特别是Meta，没有过度建设？GPU最终不会跌成白菜价？华尔街和白宫没有在“融资工具”和“国债问题”上饮鸩止渴？

此外，相当一部分AI基建投资事实上是特朗普利用关税方式胁迫外国机构（比如日本软银）许诺的，还记得那个总投资额令人咋舌的Stargate计划吗？因此，本轮投资债务风险中甚至还有政府“急功近利”的一环。国外机构为求降低关税和迅速达成贸易协定，许诺了超过自己资产能力的投资；这些投资必然意味着借债，而且还是循环贷，贷中贷——比如英伟达亲自向对方提供贷款或投资，以购买自己的显卡。这其中蕴含的金融风险，不言而喻。

融资端的各种乱象也令人担忧。部分Neocloud企业并非依靠自有资金扩张，而是通过抵押GPU获取贷款，再购买更多GPU——这种“左脚踩右脚”的杠杆游戏，在资产价格上行期能创造繁荣，一旦算力成本下跌，甚至仅仅是折旧算法更改，抵押物价值链断裂，其引发的连锁反应将是毁灭性的。这也是华尔街对“基建债”真正的恐惧来源。

从上面的分析不难看出，本次AI基建借贷问题涉及到政府、私人借贷、英伟达、下游债务等多方面，其成因并不简单，危机的“化解”恐怕不会一蹴而就。12月FOMC如果降息，当然会给多头带来一些喘息。但可能只有等到整个AI投资周期走完，债务问题才会真正落地。

Q4回调

回到大盘，我们在10月中旬提出的“Q4回调理论”已成现实。从9月20日Oracle见顶算起，这场针对基建泡沫的清算已经持续了两个月。现在的关键问题是：接下来会怎么办？

我们大概分析三种可能的情景：

1. 乐观情景（概率<10%）： 随着美联储放鸽，特朗普救市，美股在下周就开始反弹。本次为期大概一个月的回调到此结束，SPY累计下跌幅度仅为5%。我认为这一情况的可能性很低，不超过10%。周日，比特币开始反弹，现收8万6上方，距离最低点已经反弹了4000多美金——可能这也反映出对上周五美联储官员鸽派发言，12月份降息预期再次反弹回60%的乐观情绪。
2. 继续回调（概率60%）： 在中等悲观的情况下，SPY应该能回调到25年6月份的水平。美股实际上在6-7月份横盘，9月初开始急速上涨甚至在10月份Melt Up，这一毫无缘由的大涨恰好和AI基建狂热有关，因此回调到该位置是合理的。横盘实际上也意味着阻力/支撑。
3. 最差情况（概率30%）： 如果经济数据不好， 或者基建供应链公司出现暴雷（特别是Oracle），美股可能会出现类似4月份熔断式的暴跌，最低甚至可能再次下探4月份的低点。这将意味着从4月至今的上涨实际上是一个巨大的“Bull Trap”，再次下探才构成真正的双底。

总而言之，Q4回调大概率会继续，回调以一个季度为单位，最终在26年1月份出现变化——具体要看当时的经济和AI整体的支出和业绩情况。这里，Meta股价将是一个很好的指标。有经验的投资者一般会发现，Meta往往会领先大盘下跌。如果Meta不能有效反弹，谈大盘反弹可能为止过早。

从技术上看，SPY可能在短期构成一个头肩顶，以便在反弹后继续下跌；同时，周五下午的反弹更多是早盘依惯性迅速下跌后空头止盈回补，对下周走势的参考价值不大。

在最坏情况下，动量科技股（可以用PTF追踪）可能跌回如上图所示周线的长期支撑线。从图上看，现在刚跌了一半；照这个速度还有大概1个月左右的跌幅，最终在4月份上方的水平止跌，也就是不会跌破贸易战的低点。如果中途出现横盘，那么本轮回调的持续时间会相应延长。

我的操作

结合上述分析，我的操作计划如下：

下文将介绍我在11月最后一周的操作计划，包含META、TSLA、AMD、INTC、SNDK和NVDA等，会员可见。对会员项目感兴趣的读者可以阅读本文了解详情。会员可以加入会员群，参与群内讨论，并阅读全站的会员可见内容。

请注意，下文内容仅代表个人看法，可以作为参考，但请勿跟单。逻辑比操作本身更重要，散户应该更关注长期仓位，而不是每天的波动。“Q4回调”是分析本季度宏观走势的一种理论，其目的不是去预测每日走势，而是认为SPY会在第四季度震荡调整。回调的具体原因之前日报已作出分析，这里不再赘述。请勿跟单。