勃勃的美股投资日记

Gamma Squeeze

上个周五，特斯拉在早盘深V后逆势走强；Unusual Whales 披露，大量下周到期、行权价为 500 美元的看涨期权被买入。从24年底开始追特斯拉的朋友们应该不难看到，那同样的配方，熟悉的味道，恐怕要在特斯拉身上再次出现了。

当时，市场传出特斯拉即将取消RoboTaxi的车内安全员，并已在德州测试的消息，该消息由特斯拉副总裁陶琳在进博会中侧面确认。消息传出后，期权市场迅速反应，资金开始大规模买入当周五到期的 500 call，名义价值最高一度接近 5 亿美元。

从当天的走势来看，TSLA在早盘先行下探甩掉多头，随后走出一个非常标准的深 V 结构，从 430 一线快速拉回，收盘站上 450。进入本周后，行情继续推进，股价依次突破 470 与 480，并在周三上午触及 495 美元，距离 500 的期权墙仅剩不足 1%。但也正是在这个位置，这轮行情开始显露出期权主导行情的典型风险特征。

由于这批期权全部都在当周五到期，时间价值会在最后大约1/3时迅速衰减，这也是本次行情注定短命的根本原因。当然，反转出现的具体时间无法预测；不过反转一旦启动，往往会迎来一波暴跌。

所谓Gamma Squeeze其实并不复杂。本质上是散户或中小型机构借助利好消息，短时间内集中买入期限极短的看涨期权。这些期权迫使做市商对冲因卖出期权所暴露的 delta risk，从而被动买入正股。正股的上涨又反过来推高期权的价格和delta，在追高压力下迫使做市商进一步对冲，形成正反馈。如果一切安排得当，最终在到期日当天，正股将一路暴涨甚至突破行权价。

我们已在2024年下半年那段为期三个周的Gamma Squeeze中，体会过特斯拉多头的疯狂和威力了。具体讨论可参考当年的该期日报：2024年12月11日特别篇：Gamma力量再现，TSLA再创新高

从周三开始，随着市场出现不确定性，多头止盈平仓。Call 被卖出后，做市商对冲压力随之下降，继而卖出此前用于对冲的正股；股价下行，又反过来提高 500 call 归零的概率，迫使尚未离场的多头被动止损。

这正是 Reverse Gamma Squeeze的机制。不过由于当时距期权过期仍有两天时间，这一过程并未走向极端，当天 TSLA 的振幅约在 5% 左右。OptionChart提供的期权数据显示：500 call 的未平仓合约数量已从约 12 万手下降至 6 万手左右，减少了一半。这意味着即便股价继续反弹，Gamma 所能提供的推动力也已明显减弱，投机资金正在撤退。

随后两天的走势印证了这一判断。周四在一份争议较大的，忽略了10月份房租涨幅的 “爆冷” CPI 数据推动下，美股整体反弹。但 TSLA 明显缺乏力度；周五开盘后，最后一批短线多头离场，股价随之一路走低，最终收于 480 附近，最终冲击500失败，至少几万手期权归零。

下周“圣诞周”仅有4个交易日，是一个短周。对特斯拉而言，是否还会出现新的炒作和暴涨行情，我们并不能完全排除。但从本周五未能再出现显著的大额期权买单、以及公开数据显示下周五到期的 500 call OI 已降至不足 3 万手来看，再现上周那种剧烈行情的概率已经明显下降。如果短线多头继续撤出，TSLA更可能进入震荡甚至开始回调。

当然，市场仍可能期待新的刺激因素，例如 SpaceX 上市的讨论，或无人驾驶进展的进一步释放。但经验告诉我们，消息本身是不够的，短线炒作最终仍需要期权结构的配合。观察 OI 的变化，往往已经足以判断多头的真实目标以及成功概率。

从历史经验看，TSLA 在一轮期权驱动的快速拉升后，更常见的结果是横盘消化。同时也需要警惕其重演 2025 年 Q1 的情形——在高位横盘之后，在当年3月出现无预警快速下跌。

这当然也是最近几年，特斯拉股东散户化后的明显特征：暴涨之后暴跌，暴跌之后暴涨，持股体验无法和其他几家公司并论。

ORCL：空头回补，反弹？

本周另一个引人注目的变化，是 NeoCloud 板块在最后两天集体的爆发式反弹。周五，该板块多只个股单日上涨 15%–20%，构成了一次相当典型的 Short Squeeze——毕竟在CDS危机爆发后，这些股票之前都已接近腰斩，空头们赚的也差不多了，止盈是合理行为。

导火索是盘前的一条消息：字节跳动已就出售 TikTok 美国业务，与包括 Oracle 在内的美国投资方达成有约束力协议，并预计在 2026年1月完成交割。消息传出后，ORCL 的信用违约掉期（CDS）单日下行约10个基点，显示市场对其短期信用风险溢价出现缓和。

这一反应并不难理解，毕竟Tiktok的广告业务或许可以给Oracle雪中送炭，提供一些必要的现金流。

但Oracle 的问题并不在于“举债”本身，而在于债务规模已经远超其资产结构与经营现金流的自然承载能力。自第三季度以来，Oracle 的新增举债规模接近 3000 亿美元，这一数字甚至超过了任何一家 MAG7 hyperscaler 在 AI 基建上的单一资本开支。

然而，与 Meta、Google、Amazon 或 Microsoft 不同，Oracle 并没有数亿级别的消费端用户基础，也缺乏由此带来的稳定运营现金流。正因为如此，自 10 月底以来，ORCL 的 CDS 一路走高，已逼近多年高位，市场对其债务可持续性的担忧持续升温。

股价层面的反应同样剧烈。过去两个月，ORCL从 328 美元 高点跌至 178 美元 低点，跌幅接近 50%，几乎完全回吐此前一年的涨幅。当然，这段时期机构们的集中做空也起到了重要作用——毕竟，任何一个学过企业财务报表的华尔街分析师，都会被ORCL短时间内增加的债务额度吓一大跳。CDS定价虽然有一些因拥挤造成的溢价，但其根基是准确的。

24年至今，ORCL 上涨的动机其实就是两点：TikTok 和 AI基建。TikTok 并购传闻让 ORCL 在 2024 年初摆脱低迷，而随后的 AI 投资热潮更是将股价一度推升至 300 美元以上。Oracle 的阶段性成功，很大程度上来自 CEO Larry Ellison 的政治站队和其对科技潮流炒作的精准把握。

问题在于，这种成功是以极为激进的资本投入为代价的。近年来，Oracle 的传统数据库业务增长乏力，Java 生态也逐渐边缘化。All in AI 数据中心，更像是一场高杠杆的投机行为，而其CEO Larry更像是一个为了在特朗普政府下翻身不择手段的赌徒。

和ORCL相比，NeoCloud公司的处境也好不到哪去。AI基建的商业模式其实已经非常清楚：重资产、低利润、高风险、行业下游。一旦 AI 使用量开始饱和，Hyper Scaler们首先砍掉的就是数据中心订单。美国企业之间所签订的合同并非是不可取消的，只要支付违约金即可。这点从疫情后，西雅图和圣何塞大量商业地产合约被取消就可见一斑。

AI订单取消后，科技公司们大可以回归主业，轻装退场，蓄势待发寻找下一个风头；但NeoCloud们所欠下的债却已经实实在在地写进了自己的报表里，CDS恐怕是要直接飞天，恒大万科的故事，恐怕要在这些基建承包商身上重演。实际上，这也是大科技公司如Meta分散投资、转移尾部风险的一种方式。

不过TikTok 并购进展的确认，至少为这轮机构做空画上了一个短期的逗号。在周五的 Short Squeeze 中，ORCL 上涨约 8%，CRWV 上涨 20%，IREN、NBIS 等亦普遍反弹 15%–20%。但放大来看，这些个股距离 10 月高点仍普遍回落 40% 左右。

基于上述判断，我认为 ORCL 的急跌可能已经结束。周五我小仓位（低于 1%）买入其正股，主要用于参与反弹。如果反弹幅度超过 20%，我将止盈离场，绝不恋战。这并不改变我对其 AI 基建债务压力在中长期仍然存在 的判断。等空头们修整结束，26年还有很多暴雷的机会。

“圣诞行情”，抑或Q4 回调的最后阶段？

下周即将进入圣诞节短周：12月25日周四全天休市；随后， 1月1日周四会因元旦节而再度休市。整个 Q4 实际只剩下最后7个交易日，这也意味着，“Q4 回调理论”即将迎来他最后的考验。

从 10 月底至今，实际上回调已经发生。虽然 SPY 的跌幅不到 5%，但 NeoCloud、小盘股与 AI 板块的调整幅度显著，多头仓位已基本出清，有的甚至已经触发Short Squeeze。但这同时也表明，下周圣诞节我们可能将很难看到新的空头入场。

Q4 回调理论的核心不是预测指数会在短期内暴跌，而是认为在Q4 SPY 无法再创新高，进入回调和横盘整理阶段。感恩节假期市场行为印证了这一点：成交量下滑，散户抄底，市场出现反弹；但在机构返场后继续减仓，市场重新承压。

在当前结构下，我认为更可能出现的情况是：

1. 圣诞周市场缓慢反弹，成交量继续下降；部分此前超跌的 AI 与基建个股表现相对较好；反弹会延续至元旦后，随着机构复工，指数将在前高区域遇阻并再度回落，25年底之前，SPY 无法触及多头所期待的 700 点位。概率过半，在55%。
2. 另一种可能是近期反弹构成一个短期 bull trap，机构继续按既定节奏出货，年底指数回落至 650 附近。概率在30%
3. 而在 OpenAI 融资、ORCL 风险缓解等情绪推动下出现强势圣诞行情、年底直冲 700 的情形，概率依然偏低。概率不到15%

除非发生第三种情况，我们有理由认为：机构已在 Q4 基本完成个股多头的degrossing，但他们通过 ETF 申赎机制托住了指数，让大盘整体避免了下跌。新的趋势，要在26年1月机构复工后才能真正展开。在 ETF 申赎机制中接盘的AP（Authorized Participant）们可能会进一步抛售个股。届时需要关注一月份FOMC议息会议，以及AI板块在第一季度公布的财报。

另外值得注意的是，反应SPY波动率指数的VIX已经下行到14附近，这一般意味波动率继续下跌的空间有限。从相关性来说，这也意味着未来SPY大幅反弹的空间有限。

我的操作计划

以下内容为会员可见，欢迎阅读本文加入会员，以阅读全部会员可见文章。下文中，我会讨论接下来一周我的期权卖出计划，以及对AVGO，TSLA，META，SPY和NeoCloud本周的“节日赌博”机会。投资有风险，仅供参考，请勿跟单。